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如何理解美债收益率曲线平坦化

2018-12-10 11:47 来源于 财新网
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美债收益率曲线平坦下行,主要原因是美国经济周期动能放缓。预计2019年下半年,美债收益率曲线出现“倒挂”
美国国债收益率曲线迅速平坦化、息差收窄至低水平,市场担忧收益率曲线“倒挂”后,美国经济衰退将随之而来。我们认为,此次收益率曲线快速的平坦化,根本原因是市场正在price in美国经济周期动能放缓这一重大转折。图/视觉中国
梁红
中金公司研究部负责人、首席经济学家、董事总经理。于2008年加入中国国际金融有限公司,在2008-2010年期间担任中金公司资本市场部负责人;2011-2013年期间担任中金公司销售交易部联席负责人;同时为公司执委会成员。毕业于北京大学国际关系专业,获学士学位,之后获美国乔治城大学经济学博士。加入中金公司前,在2003年-2008年期间供职于高盛公司,担任董事总经理、首席中国经济学家及其亚洲经济研究部主管。在1998年-2003年间供职于国际货币基金组织,在亚太部任经济学家。
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  【财新网】(特约作者 张梦云 易峘 专栏作家 梁红)近期美国国债收益率曲线加速平坦化下行引发市场对衰退风险的担忧。以市场关注度最高的2s10s(10年减2年)息差为例,11月以来,10年期美国国债收益率下行25bps至2.89%,2年期下行11bps至2.75%;二者息差缩窄至14bps,下行幅度达到14bps。国债收益率曲线迅速平坦化、息差收窄至低水平,市场担忧收益率曲线“倒挂”后,美国经济衰退将随之而来。我们认为,此次收益率曲线快速的平坦化,根本原因是市场正在price in美国经济周期动能放缓这一重大转折。向前看,我们预计,如果美联储未来如我们所预计的节奏继续加息(12月再度加息+2019年加息2次),市场关注度最高的2s10s息差可能在2019年下半年转负。

  美债收益率曲线平坦下行,主要原因是美国经济周期动能放缓:

  ? 11月以来美债收益曲线平坦下行,最重要原因是美国经济周期动能呈现放缓迹象。2018年初以来,美国经济“一枝独秀”是全球最大的背景。这一背景下,美国与德国等外围国家之间债券收益率扩张至历史高点,美元偏强,新兴市场也面临资本流出压力。

  不过,近期美国一系列宏观数据偏弱,正在逐步验证我们认为美国经济动能将较快放缓的观点。尤其是近期地产销售、开工及投资均超预期放缓、耐用品订单数据显示设备投资增长放缓快于预期,以及房价增长放缓导致核心通胀偏弱,均显示今年以来美国金融条件的迅速收紧,对经济的抑制作用正在逐步释放。债券市场平坦下行,实际表明其正在重新price in美国经济向下的“catch down”,与近期其它如美股市场及原油市场调整显示的信息基本一致。

  ? Powell等官员近期表态显示其不仅在修正此前过于鹰派的沟通“失误”,也在根据美国经济动能放缓的事实修正其加息预期。近期美联储的沟通一波三折。先是,9月FOMC议息会议上美联储去除“立场宽松”措辞,实际上是略偏鸽派。然而,10月3日,美联储主席Powell表示,“极度宽松的低利率政策已经不再合适……未来可能加息至超过中性利率,但当前离中性利率还有相当一段距离(a long way)”。这与9月FOMC会议基调相比明显偏鹰派,令市场意外。不过,随后在11月中,Powell表示关注全球增长放缓等三大逆风因素,表态再偏鸽派;11月29日,Powell更是表示,利率“remain just below the broad range of estimates of the level that would be neutral for the economy”。我们认为,“利率仅仅略低于(just below)中性利率”这一表述,不仅纠正了此前表态过于鹰派的“失误”,实际上也显示美联储逐步认识到美国经济周期动能较快放缓的事实,并基于这些新信息修正对未来加息路径的预期。

  Powell的鸽派表态推动市场加息预期骤降。虽然今年12月加息预期概率依然有78%,但对2019年加息2次的概率已经降低至28%。

  ? 此次调整较为剧烈,重要原因是市场仓位较为拥挤。除了股市大幅波动导致的避险需求较强外,我们认为国债长端仓位较为拥挤是此次债券市场调整较为激烈的重要原因。2018年初以来,长端国债空仓不断增加。9月末,CFTC美国10年国债投机性空单达到20年以来最高水平,而2年期空单量相对较小。因而,在随后10年期国债收益率见顶回落时导致空单“踩踏性”平仓。据此,我们认为不排除此次市场因此出现超调可能。实际上,我们观察到10年期国债收益率下行中,绝大部分来自于风险溢价(term premium)的下降,可能表明股市波动带来的对安全资产的需求以及“踩踏性”平仓导致的流动性冲击,是长端国债收益率如此快速下行重要原因。

  向前看,如果美联储未来如我们所预计的节奏继续加息(12月再度加息+2019年加息2次),2s10s息差可能在2019年下半年转负:

  ? 预计2019年美联储加息2次。就目前的信息而言,我们预计美联储2019年加息2次依然有其必要性:1)劳动力市场已经显著过热,宽松政策继续撤除理所应当。当前3.7%的失业率已经是1969年底以来最低,且远低于4.5%左右的自然失业率估计。历史上看,过久保持劳动力市场过热,可能面临经济失衡风险;2)工资增长正在加速,未来依然面临通胀上行压力。我们预计,紧张的劳动市场背景下,2019年小时工资增长有望继续加速,对服务业通胀施加上行压力。预计2019年全年核心PCE通胀2.1%,相比2018年的1.9%上升。

  ? 预计2019年底美国10年期国债收益率上行空间有限,年底3.5%是较合理的水平。站在目前的位置,我们认为未来美股名义GDP增速已经难以继续上行,未来推动美国国债收益率长端向上动力主要来自美联储“缩表”对风险溢价的推动。

  根据我们估计的美国国债收益率模型,结合当前对通胀、增长及短期利率的预期,10年期国债收益率“合理”的基本面隐含值应该在4%左右,因而当期国债收益率实际上被严重压低。国债收益率明显低于基本面隐含值,其背后重要的原因是美联储购债压制风险溢价等原因造成的扭曲。学术研究估计结果表明,美联储三轮QE操作共压低10年期国债收益率约170bps,主要通过抑制风险溢价实现。

  但当年的QE现在已经转为QT。我们的估算显示,2018/2019/2020/2021年美联储缩表速度大概为310亿/370亿/300亿/270亿美元每月,2018~2020年底总资产/GDP比例累计下降约8%,对应风险溢价上升约58bps,年均上升约19bps。

  因而, 10年期国债收益率2018年底3.25%、2019年底3.5%可能是较为合理的水平。

  ? 综合判断,我们预计2019年下半年,2年期国债收益率有望上升至10年期收益率之上,从而导致收益率曲线“倒挂”。

  美债收益率曲线倒挂意味着什么:

  ? 历史经验看,收益率曲线倒挂是衰退的较好先行指标。1955年至今(总共63年),美债10年期与1年期收益率发生过10次倒挂(10年减2年结果类似,但由于2年期国债收益率时间序列更短,此处用更长的1年期与10年期比较),其中9次倒挂后没多久美国就陷入经济衰退;1966-1967年那次的倒挂,虽然没有被NBER定义为经济衰退,但1966年美国发生了信贷危机(The Credit Crunch of 1966)。因此可以说,10年期与1年期美债利率倒挂,对经济衰退/信贷危机具有超强的预测能力,10发10中。历史经验看,平均而言,倒挂到衰退时间,约1年半左右。

  ? 但相关关系并不意味着因果关系,可能都是货币政策收紧的结果。实际上,我们认为,收益率曲线倒挂和衰退,可能都仅仅是货币政策收紧的结果:一旦美联储货币政策收紧,加息至中性利率以上,实际上收益率曲线也将相应倒挂。而美联储加息至中性利率以上,实际上是由之前为实体经济“给油”转为“刹车”。“刹车”不久后,经济减速、甚至衰退相应出现。

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  作者张梦云、易峘为中金公司分析师,梁红为中金公司研究部负责人、首席经济学家、董事总经理

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张翔宇
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